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首先问三个问题，看看的光鲜财报里藏着多少水分？
Q：营收超 570 亿、利润 193 亿的 “AI 巨头”，为啥 18 小时内股价先涨后崩？
Q：中国市场份额从 95% 跌到零，中国这么大的市场黄仁勋就白白放弃了？H20卖不掉，那换成H200呢？
Q：被算法揪出 “循环融资” 猫腻，英伟达的盈利神话还能撑多久？
11 月 19 日英伟达发布三季度财报，营收、利润双双超预期，盘后股价暴涨 5%，市值瞬间回血 1300 亿美元。但不到一天，算法交易系统率先发难，做空报告指向英伟达财报三大异常，引发股价回调、联动下跌 —— 这场金融史上首次 “AI 揪出 AI 巨头财务问题” 的戏码，让英伟达的盈利真实性打上问号。
做空报告作者指出：“Nvidia 正处在‘AI 泡沫＋循环融资’的结构里，回款变慢、库存堆积、现金流不足，AI 行业整体盈利能力撑不住巨额投入。”
财报显示净利润 193 亿美元，但经营现金流仅 145 亿美元，现金转化率 75%，远低于同行 90%-105% 的水平。更关键的是，应收账款高达 334 亿美元，回款周期（DSO）达 53.3 天，比过去五年均值多 7 天，相当于一个季度少回款 44 亿美元。
一边是 “赚了利润没拿到钱”，一边是库存逆势增加 32% —— 从 150 亿涨到 198 亿。这和英伟达宣称的 “需求火爆、产能不够” 完全矛盾，渠道数据也佐证了疑点：分销商库存周转变慢，GPU 租算价格持续下降。
还有就是这个 “循环融资” 模式，报告举例：英伟达投 20 亿给 xAI，xAI 再用这笔钱租英伟达 GPU，形成 “投资 - 采购 - 确认收入” 的闭环；
微软投 OpenAI 130 亿，元鼎证券_元鼎证券app官方免费下载_专业炒股配资网站OpenAI 承诺 500 亿 Azure 消费，微软再用这笔需求买英伟达芯片。6100 亿美元在圈内空转，却没带来实际经济价值。
正好符合马斯克吐槽的，两个经济学家各出100美元让对方吃屎，除了吃了两坨屎，没啥经济增长！
就在财报争议发酵时，11 月 21 日路透社、彭博社同时爆料：特朗普政府正考虑批准 H200 芯片对华出口，美国商务部已启动政策审查。
对英伟达来说，这绝对是救命稻草 —— 其三季度中国市场销售额暴跌 63%，只剩 30 亿美元，曾经 95% 的市场份额彻底归零，首席财务官科莱特・克雷斯也承认 “中国大宗订单黄了”。
H200 性能是当前对华出口的 H20 “阉割版” 的两倍，本是被管制的高端芯片，但随着英伟达推出更先进的 Blackwell 架构芯片，H200 成了 “可妥协的上一代产品”。
黄仁勋近期频繁游说白宫，甚至坦言 “中国能生产数百万颗 AI 芯片，不再依赖我们”，这番 “示弱” 实则是焦虑的体现。
但即便 H200 获准出口，英伟达也难回巅峰：7 月中方因安全漏洞约谈其 H20 芯片，9 月又启动反垄断调查；华为昇腾已公布三年迭代路线，阿里、腾讯等巨头也在加码自研芯片。
网友的点评一针见血：“老黄一边说中国不依赖他，一边跪求对华出口，演技比财报还真”
“库存堆成山、回款收不回，现在想靠中国市场填坑？晚了”
“H200 要是进来，怕不是又要被国产芯片按在地上打，毕竟谁还买上一代产品”。
还有人调侃：“做空报告用 AI 找出 AI 巨头的问题，这波是 AI 大义灭亲”“循环融资玩得溜，不如想想怎么把 334 亿应收账款收回来”。
目前来看，H200 出口还存在不小的变数：美国 “对华鹰派” 坚决反对，担心助力中国 AI 发展；中方监管越来越严格，而且国产替代在不断加速，即便放行，英伟达也难重现垄断。
而财报的质疑还在持续的发酵，《大空头》原型 Michael Burry 已押注其股价 2026 年 3 月前跌超 25%。对英伟达来说，想要摆脱困境，光靠政策松绑不够，得先把财报里的水分挤干，不然就算 H200 获准出口，也救不了 “虚胖” 的盈利。
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